肖立晟：对冲中&#x6

2021-07-21 16:50:23　来源: 网易研究局
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肖立晟（中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任，九方智投首席经济学家）
对于降准这件事情，应该说事先还是没有预料到的，因为在上半年的时候，中国经济还是在相对稳定地发展，企业利润率也保持在一个相对高位，而且上半年通货膨胀率、PPI和CPI也是在向上的区间内。海外其他国家正在考虑逐步地退出量化宽松的货币政策。在这种情况之下，上半年是没有考虑到货币政策会在7月份的时候就做调整的。
央行降准的安排，主要是出于以下考虑。首先是看到了通胀的拐点。7月份的时候，我们自己测算的PPI已经到了今年的最高点。下半年，可能在7%到8%的高位盘旋。
从企业的层面来看，中小企业的经营确实还是相对困难的。因为中小企业主要还是跟服务业相关，服务业利润、服务业PMI的走势还是相对弱于制造业。
中国经济现在的推动力虽然整体不错，但是最重要的推动力其实还是来自于出口，短期拉动经济增长的动能还是来自于出口。出口下半年可能就慢慢地走弱了，高点应该也是在今年上半年的二季度。所以到了下半年的时候，服务业和制造业的动能都会慢慢地衰减。
原本我们预计应该是到了三季度、四季度明确看到了经济下行的指标或者下行的迹象之后再动用宽松的货币政策，此次提前实施宽松政策，可能是中小企业确实在经营上遇到了比较具体的困难。
7月份颁布降准的政策，还有一个很重要的原因就是看到了海外情况的一些变化。在今年7月份，美国国债利率处于相对低点。7月份，整个美国国债市场上资金的供给是比较充裕的，这个资金的来源主要是美国财政部，他们要在7月份前把之前所发的债券的资金都提出来，提出来之后就存在了美国商业银行，形成了超额准备金，这样就造成整个市场资金比较充裕，压低了美国的短端利率，同时也压低了美国的长端利率。美国的货币政策在一个宽松的环境之下，此时中国实施宽松的货币政策或者降准政策，对人民币汇率的影响是有限的，所以最近一段时间，外汇市场其实是相对稳定的。这个时机虽然出乎意料，但仔细分析也是在情理之中的。
降准可能推高大宗商品价格，但大宗商品有其自身的周期性，价格最高点应在三季度来临
宽松的货币政策毫无疑问会对大宗商品价格有推动作用，最近一段时间，不管是与新能源相关的有色金属，还是铜、铝、石油这些商品，价格都有一定的抬头的迹象。特别是降准之后，石油价格也有一定的上升。
因为中国经济逐渐下行，理论上，大宗商品价格应该是在今年的三季度到达一个高点，然后再慢慢地下行，这是它自身的规律。也就是说，大宗商品价格的最高点应该在今年三季度的时候来临。
那么降准在一定程度上会推升部分大宗商品的价格，但是它不是最重要的因素。决定大宗商品价格最重要的因素还是供给和需求这两个层次，以及它自身的下游和中游的产能周期，包括一些库存的消耗情况。
由于现在全球经济运行的情况，部分大宗商品的库存消耗得比较快，因为没有扩大产能，所以供给层面其实是有一些压力的。但是随着疫情的缓解，供给也在慢慢地恢复。所以，预计下半年的时候，大多数大宗商品的价格就到达顶点了。惟有石油，跟着美国经济走，可能还有进一步上升的可能性。另外，一些结构性的、小众的商品，比如新能源汽车这类和产能周期扩张相关的小众商品，锂、稀土、铝这些小众的有色金属可能有一部分上行的动力。
所以，在当前阶段，货币政策的主要的着力点应该还是在保持经济相对平稳的增长、对冲经济下行的压力。大宗商品在有一些结构性的特征，价格上涨对上游有利，但是挤压了一部分中下游企业的利润。所以，这次实施降准有助于缓解中小企业的经营压力。
对冲中期借贷便利不是降准最重要的原因
这次降准选择在年中实行，对冲中期借贷便利是一个原因，但对冲中期借贷便利有很多种手段，可以直接发行新的中期借贷便利来对冲，仅仅为了对冲中期借贷便利的话，不需要如此大规模、提前地实施这种标志着货币政策方向性调整的布局。
此次降准的方式是全面降准，全面降准对国有银行、商业银行、股份制银行覆盖得更充分一些。定向降准主要是针对一些领域的结构性调整，而事实上，现在国有银行也存在着很多对民营企业、对中小企业的信贷支持的行为。所以，全面降准能够更有效地支持中小企业的经营。
自新冠疫情以来，消费一直是低于预期，降准肯定是能够对需求面有一些影响的，但是它不是一个最直接的因素。降准增加了银行的可贷资金，然后关键要看企业愿不愿意借钱，也要看企业愿不愿意雇佣工人，要看疫情的改善，还有融资环境、企业的产能周期，企业是否愿意扩大开支，这些意愿是密切相关的。
当前的财政支出遇到瓶颈，一方面要增加投资，另一方面还要防范风险，所以财政支出在支出节奏上显得有一些紧张，支出节奏相对缓慢，在这种情况下，货币政策如果能够发挥一定的降低融资成本的功能，也是有助于扩大总需求的。
近十年的降准是经济结构优化的表现
从整体上看，从2011年至今金融机构存款准备金率一直在下调的，反映了中国经济结构的一些优化，特别是汇率制度的一些变化。以前的准备金之所以那么高，很大一部分是用于对冲了外汇占款。存款准备金率下调反映了中国汇率制度和利率制度在建设方面取得了一些新的成就。
降准本身也是把过去积累的那一部分的海外资金、外汇占款慢慢地释放出来，相当于蓄水池放水的功能。所以降准是一个货币投放的过程，这种制度的变化是偏中性的。
降准反映了整体经济结构的优化，过去中国经济总是过分依赖于出口创汇所产生的货币投放，这种货币投放又不能够完完全全地由人民银行主动掌握，总是需要被动地去应对。所以，现在能够主动地去控制准备金率，也是经济结构优化的一个表现。
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