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【财新网】（专栏作家 李寿双）“滴滴事件”近日持续发酵，今天（2021年7月8日）又传出Keep等公司取消美国上市的信息（注：本文提及各公司名称，并无任何意图指摘该等公司存在任何合规性问题，仅为行文方便而引用公开信息进行适当引述，在主管机构有最终结论前，不应做出任何缺乏依据的判断。）。昨日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，特别提及，加强中概股监管。其中规定：“切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。”一时间，对中国公司境外上市加强监管的呼声前所未有的高涨。考虑到境外直接上市（目前其实就是H股）一直处于监管状态，境外直接上市均需要通过中国证监会国际部审核，因此，首当其冲的核心是中国企业间接上市（俗称”小红筹”）如何监管的问题。其次当然也包括直接上市如何优化监管的问题。
一、“小红筹”监管再次破题：“负面清单+事后备案”模式
　　
（一）历史回顾
　　之所以说再次破题，是因为“小红筹”并非一直没有监管。早在1997年6月20日，香港回归前夕，国务院就发布了《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（1997年21号文，俗称“97红筹指引”），该通知第三条规定：凡将境内企业资产通过收购、换股、划转或其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市的，境内企业必须事先经省级人民政府或者国务院有关部门同意，并报中国证监会审核，由国务院证券委按照国家产业政策、国务院有关规定审批。而该通知开篇针对的问题是，最近一个时期（指1992年最早开始允许中国企业境外上市后的四年多来），一些机构和企业违反规定，未经批准，擅自将境内资产以各种形式转移到境外上市，造成了不良影响。发文前几个月，证监会办公室还专门有过一个复函答复，明确强调境内企业直接或者间接到境外发行股票并将其股票在境外上市，都必须经国务院证券委员会审批；未经国务院证券委员会批准，任何境内企业不得以任何形式到境外发行股票和上市。而且特别重要的是，这个规定至今仍然是有效的。只是似乎人们都快忘记了它的存在，实践中，律师一般也对此做了限缩解释，认为“中资控股”指的是中国企业控股，更有甚至认为其特指国有企业控股。但境外“小红筹”的上市主体一般由境内自然人控制的BVI公司控股，所以不在此列，也因此，这个通知成了一个非常容易绕过去的规定，目前只是限制住了国有企业的所谓非H股的“大红筹”。
　　但即便对于典型的“小红筹”，在2000年到2003年短暂期间，证监会也曾根据《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（“72号文”）实施“无异议函”监管。在2003年这一做法取消了，主流说法说是因为2003年8月《行政许可法》的出台，清理了这类措施。自此，“小红筹”不再需要证监会监管，虽然搭建红筹架构过程中仍然出现过很多曲折。
　　从法律技术角度比较有争议的一点是，其实早在2005年10月版的《证券法》的第238条就明确规定了境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。2006年六部委颁布的《关于境外投资者并购境内企业的规定》第40条也特别要求，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。但实际上，审核窗口始终没有开启。直到2015年12月21日，证监会网站上挂出来了“境内企业间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易”，明确了审核程序及需提交的26项文件，但很快又拿掉了这个审核事项，因此，实践中并没有案例真正通过审核程序。但历次修订的《证券法》中一直保留着这一条，直到最近一次修改，这一条发生了一个较大的表述上的变化，即改为了第224条，境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定。
　　直接上市的规定是清楚的，那就是根据《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（证监会公告[2012]45号）及审核要点的要求进行审核。但对于“小红筹”应当符合国务院的什么有关规定，是不清楚的。是回到97红筹指引这个有效的文件上吗？还是如何，并没有明确说法。实践中，大家的共识仍然是，除了国企大红筹，其他的是不需要考虑中国证监会这个审批环节的。
　　当然，这么理解并非所有人都不敬畏法律，而是从理解上，总认为间接上市的实际上市的主体是境外主体（比如一般是一家开曼公司），发行的股份也是开曼的股份（在美国还转换成ADR进行发行），只不过境外公司持有了中国境内公司的权益，仅从上市角度，股票发行行为对中国公司的影响并没有那么大，因此，才觉得似乎“小红筹”没有再次通过证监会审核的必要性。
　　
（二）两办通知解读
　　从市场气氛看，特别是结合两办文件的说法，似乎滴滴事件有望改变这一格局，“小红筹”监管呼之欲出。但需要注意的一个重要时间线是，其实两办的文件并非针对滴滴事件的，只是时间点上过于巧合，让人产生这一错觉。这个规定是早在2020年11月2日下午召开的中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过的，恰好在这个最敏感的时点发布，当然，两办是否有意选择这一时点我们不得而知，只是按照通常公文发文的流程和常识判断，似乎不应是如此。此外，我们也需要注意到，关于加强中概股监管是分开两句话说的，一方面切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设，落脚点是建立应对风险和危机事件的制度体系，恐怕这一点更多的是受“瑞幸事件”的影响。第二方面才是修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。因为特指的是修改1994年国务院颁布的《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（国务院令第160号），我们有理由理解，这主要是指修改这个古老规定中很多早已不合时宜和不符合现行法规的规定，比如5%以上股东方可提案的问题，比如陈旧的章程必备条款的问题。所以如果从时间线和内容上解读，不能简单得出两办的通知就是因为滴滴事件而要求针对性建立“小红筹”审批机制的结论。
　　但是，即便如此，在当前新事件暴露出新问题的当下，仍然有必要重新思考，到底是否应该监管“小红筹”，以及如果需要，那应当如何监管。这就是我们上面所讲的需要“再次破题”的问题。
　　
（三）应当如何破题及解题
　　如果简单化思维，很多人可能会说，当然应该监管，应当设置审核程序。但问题实际并没有那么简单。证监会是时刻处于风口浪尖上的“to C”，其专业度和严谨度在各大部委中处于前列，这是不争的事实。相信并不是因为“懒政”而不去监管“小红筹”，而且综合判断和决策的结果。此外，要破除似乎凡是上市出现的问题都是证监会的问题的误解，目前看，只能说是上市公司涉嫌出现了问题，而这些问题并不是发行股票直接带来的，实际很多问题是行业主管部门管辖范围内的问题，比如对数据安全，实际并不在证监会的职权范围内。所以简单因为个别企业可能存在一些合规性问题，就得出应该关闭或大幅度提高境外上市大门的思维方式和应对方式是值得商榷的。
　　之所以监管层为“小红筹”上市留下空间，其中更深层次的原因我们不得而知，但是除了上面提及的上市主体是境外主体外，应当是考虑到政策出台对企业发展的巨大影响。犹记得，当时《外国投资法》征求意见稿的说明中，第一次明确提及对“协议控制”的处理，当时在国际上引起强烈反应。当时很长一段时间，中国企业在香港上市，一个必答题就是假“小红筹”政策变化了之后应当如何应对。后来我参与司法部牵头的《外国投资法实施条例》讨论工作中，领导特意把包括“协议控制”在内的几个重点问题拿出来讨论，最后的结论是暂时不去触碰这些敏感问题，给企业发展留下空间，对于是否影响产业政策问题，留待各个主管部门判断。我认为这种做法不仅不是懒政，而且是非常理性和负责任的审慎决策。企业的发展需要融资，国家也鼓励企业利用境内和境外两个市场，一旦政策过激，势必将对很多企业特别是新经济企业的发展带来重大冲击。所以破题“小红筹”监管，应当首先提高站位，一方面要避免重大法律风险和国家安全问题，另一方面又要时刻顾及企业发展。
　　“小红筹”上市当然不是法外之地，实际上，在境外上市，必备要件之一就是境内企业运营的合规性，中国律师的任务之一，就是对境内企业的合规运营进行审查并出具意见。所以“小红筹”企业控制的境内企业从来不是法外之地，相反，必须在重大方面做到合规或有些创新性做法得到监管机构认可，方可具备境外上市可能。这点不应错误解读，认为“小红筹”上市企业完全规避法律。现在需要重点讨论的是，“小红筹”上市主体（比如开曼公司）发行股票这一行为是否需要中国证监会审核？
　　根据《证券法》第二条第三款确立的域外管辖的基本原则，在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，只有在扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，才予以管辖。单从这条看，似乎不应该管。如果出于数据安全等特殊问题的考虑，则应当从行业监管角度着手，不管上不上市，内资外资企业，一体严格管理即可，并不自然推导出“小红筹”发股本身需要中国证监会审批的逻辑。特别是《证券法》第238条修改后，间接上市必须审批的要求不在存在。当然，另一方面，又不得不面对，有些问题虽然不是发股本身的问题，但是又是伴随上市行为发生的，比如上市就要信息披露，而一旦披露就引发了问题；再比如美国《外国公司问责法》后对审计师检查及审阅底稿的要求变得非常刚性，也将引发诸多问题。因此，从这个角度看，虽然上市主体通常是开曼公司，但毕竟在经济实质上又是中国经营实体在上市，进行适度监管也有其必要性。特别是考虑到，在完全不监管的情况下，出现类似瑞幸这样的事件，国内监管部门缺乏抓手去应对，法律也没赋予证监会在这方面过多的监管权，有时甚至连配合国际监管合作都会出现一定的困难。
　　接下来的问题就是，如果要加强中概股监管，针对“小红筹”，应当如何解题？如果一定要管，该如何管。
　　对此，我个人认为，首先要区分适用对象。“小红筹”的典型模式是境外公司控制境内公司，但并非所有的境外公司控制境内公司都应该纳入审核范畴。比如一家新加坡实体公司，控制中国若干实体，但体量占比并不大，显然这家新加坡公司上市从通常意义上不应该纳入中国证监会审核范畴。但如果回到《关于外国投资者并购境内企业规定》第40条的“特殊目的公司”上市方才需要审核，主体又略显狭窄，而且容易规避。可考虑的适用范围可以是以下几种情况，比如中国法人或自然人实际控制的境外公司，以及国内实体从总资产、净资产、营业收入、利润等角度任何一项占比超过50%的境外公司上市，可纳入视野范围。
　　那这类型主体“小红筹”上市应该如何监管呢？总起来看，可能不外乎两种路径，一种是建立类似于或同等于H股的审核机制，纳入证监会国际部的审核范围，如同之前证监会短暂推出的“境内企业间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易”的审核指引模式。一种可能的路径是我个人认为比较合理的“负面清单+事后备案”模式。
　　所谓“负面清单+事后备案”模式，是指主管机关（如网信办、教育部等）、证券监管机关等，建立分类分级的负面清单，对于存在禁止事项的不允许境外上市（目前对于义务教育阶段的学校已经明确不得上市）；对于存在限制类事项的，需经主管机关、证券监管机关同意后方可上市（比如对于涉及国家安全的重要设施类企业的数据安全事项），类似于H股目前采取的主管部门“出门条”的做法，但这些审核要求应当越少越好，而且应当对审核流程、时限做出清晰规定，不然很容易因为避免担责的行政习惯而导致事实上的“婉拒”；对于不存在负面清单事项的，不需要特别审核。此外，可从行业监管和特殊事项监管角度设置若干禁止性要求，比如数据出境限制、底稿出境限制等。同时，对于所有的适用范围内的“小红筹”境外上市，应由境内主体负责事后在中国证监会备案，并同意在特定情况下接受中国证监会对若干事项的管辖，逐步建立两办文件所说的加强中概股监管的制度体系，为采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对找到抓手。
　　之所以我认为这种模式相较于第一种更加合理，首先是因为毕竟“小红筹”上市的主体是一家境外公司，如果不存在任何其他问题，单纯就股票发行而言，其实“冲击”是非常小的。这么处理，也符合《证券法》第二条第三款确立的域外管辖的基本原则，即在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，只有在扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，才予以管辖。第二是我们应当针对问题去解决问题，对于类似滴滴事件这种情况，问题不在于上市，而在于数据安全（当然因为事件细节尚待核实，本文并无意指滴滴存在数据安全问题。），那就应当针对数据安全采取措施，而不是为了避免数据安全的风险，把上市的大门关闭或者较大幅度提高门槛。第三是事后备案并接受管辖的做法，可以避免发生类似瑞幸这类事件后，监管部门缺乏抓手的困境。
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责任编辑：李箐 | 版面编辑：庄妍