在防范估值风险方面,即使好公司和好赛道,如果价格过高也不见得是一项好投资。特别在二级市场,如果估值过高,说明市场对企业的美好预期已经在股价中反映得非常充分。一旦未来出现不确定性的时候,就可能产生比较大的波动。
针对估值风险,我会用绝对估值的测算和相对估值的分析去控制。绝对估值就是基于合理的假设,去做现金流的贴现,计算用未来现金流贴现出来的企业价值,再和现在的市场价值去做详细的一一对比。
同时,由于股价波动具有明显的周期性,要在相对估值比较合理或者比较低的时候介入。只有在估值具有较强吸引力时,我才会扣动扳机。无论整个股票市场还是个股,或者行业,都有一个历史估值区间,可以作为重要参考。
以沪深300指数为例,它的历史的市盈率估值波动区间基本在10倍到17倍。跌到10倍的时候,大概率是一个底部的区域,会有比较好的潜在回报率。
股价的周期性波动,体现均值回归的规律。社会平均回报率通常处在一个比较稳定的水平,无论个体企业还是行业,都逃脱不了社会平均回报率的约束。企业的利润率越高,越会吸引更多竞争者进入类似的商业模式,或者会有其他商业模式出现造成冲击,或者是成功企业内部出现了松懈麻痹,这也是人性使然,这些因素都会导致企业盈利出现周期性波动,从而在股价层面体现出估值的波动。从历史经验看,实体经济制造业的平均回报率大约在8%至10%左右,上市公司的ROE、ROIC等指标也大多落在这个区间。
问:请问你如何评判好企业?
企业家不能三心二意,不能选择通过过多的资本运作发家的企业家。大部分企业从事的都是竞争性商业活动,要在一个行业里面站住脚,或者说要获得超额利润,一定要在这个行业里面厚积薄发,建立差异化或者成本领先的竞争优势。
在激励机制方面,需要能做到利益分享,让经理层和核心员工都能分享公司的成长,能充分调动大家的积极性。上市公司怎么利用资本市场做强做大,最好的状态就是众人拾柴火焰高,能够把各种资源都能够整合好。
在商业模式方面,要求投入资本不是很重,利润率比较高,能通过成本领先或者产品差异化等带来竞争优势。同时,这种竞争优势需要具有可持续性。
问:有没有什么对你的投资影响比较大的图书?
伍旋:在价值投资方面,《约翰·聂夫的成功投资》对我带来很大启发。约翰·聂夫专注于从低估值股票中寻找机会,取得长期很高的收益率。
今年,我读过Maneet Ahuja写的《Alpha Masters》,作者采访了11位顶尖基金经理,收获也很大。他们的成功没有固定的模式,但都能找到被市场错误定价的机会,并能一直坚持下去。要找到超额收益,要比别人做得更好,就必须与别人有所不同,敢于进行暂时不利的反向操作。投资是一个容易犯错的行业,需要具有从错误中快速学习的能力。
问:在2021年春节前,价值策略的表现一直不太好,今年才有一点站上风口的感觉。请问你认为价值策略现在处于一个什么周期阶段?
伍旋:应该处于价值策略的超额收益开始显现的阶段。其实从成熟市场上百年的数据看,价值策略能做到长期有效,只是在流动性主导的趋势性行情中比较吃亏一些。
从历史估值区间看,现在所有的价值型指数还处在一个底部区间,隐含的回报率非常可观。随着全球经济复苏,价值型股票更加受益。另外,去年的充裕流动性也在慢慢消退。综合多方面因素看,目前价值策略占优一些。
问:你对于今年的市场怎么看?
伍旋:2021年以来,A股市场波动加剧,但我们不应把目光仅仅局限于短期的波动。目前,宏观经济还处在非常好的复苏通道,市场经过波动和调整之后,估值水平也逐渐回归到历史均值水平,与无风险利率相比,股市仍具有吸引力。同时,随着上市公司数量的不断增加,无论A股还是港股通的港股,都能够找到性价比合适的公司。总体上,虽然流动性边际收紧,但是企业的基本面依然非常扎实,今年A股市场仍有机会,值得加大权益资产的布局。
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