蛋白粕：趋势难&#x8

基本面：供需小幅波动，关注阶段交易机会
国际大豆：南美大豆丰产已定，市场焦点转移至21/22年度美豆市场。6月USDA预估21/22年度美豆单产为50.8蒲式耳，产量1.20亿吨，去年同期1.13亿吨，同比增加6.51%。12月定产报告之前美豆单产和产量仍有较大变动空间，特别是作物开花和结荚阶段对水分和气温的要求极高，产量受产区天气影响较大。国内压榨需求稳步增长的同时，美豆出口端面临巴西大豆季节性竞争。通过对不同单产水平进行情景分析，报告认为21/22年度美豆结转库存和库销比大概率在上一年度基础上小幅变动，关注平衡表月度调整路径对行情节奏的影响。
蛋白粕：2021年6月-12月我国进口大豆到港预估5500万吨，同比减少16.67%，因年后至今大豆进口压榨持续亏损，国内买船积极性不高。同时饲料总需求有望保持同比15%的增速，增量主要来源于生猪。节奏上看，进口大豆减少而需求增加，3季度蛋白粕基差有望季节性走高，四季度随着美豆进口增加及需求边际转弱，基差料震荡回落。
宏观与资金面：警惕预期拐点，加剧行情波动
操作建议
单边：21/22年度美豆结转库存和库销比大概率在上一年度基础上小幅变动，单边趋势行情难觅。由于美豆生长周期性明显，推荐把握阶段性交易机会。下半年美豆连续合约波动区间料为[1100,1800]，对应的豆粕指数区间为[3100,4000]，菜粕指数区间为[2500，3200]。高点驱动关注6月-8月美豆天气炒作及国内饲料需求，低点压力可能来自9月之后大豆收割及前期利多因素的兑现。
套利：现阶段豆粕9-1价差在-10附近，d关注后期有无基本面方面的向上驱动。
2021上半年美豆及蛋白粕市场围绕供需博弈，同时新冠疫情、宏观环境等推波助澜，加剧了市场波动。
美豆：上半年外盘美豆震荡偏强，连续合约波动区间[1320，1660]。1月-4月中旬美豆高位窄幅整理，一方面受南美大豆丰产压制，一方面美豆旧作库存极端紧张提供支撑。4月底-5月美豆大幅上行，南美大豆上市压力基本消化，美豆新作进入播种季，播种面积低于预期进一步加强了市场对未来大豆供应的忧虑。不过6月美豆高位回落，因主产区天气有利于作物播种和生长，新作库存边际上调之下市场对大豆供需紧张的忧虑得以缓解。不过12月定产报告之前美豆播种面积、单产及最终产量仍有较大变动空间，关注月度供需报告调整对价格的指引。
豆粕：上半年大连豆粕宽幅震荡，弱于美豆，主力合约波动区间[3200,3800]。1月-3月初豆粕高位大幅回落，主力基差由450元/吨下行至-230元/吨，因局部非洲猪瘟爆发拖累消费导致库存累积，且成本端美豆缺乏支撑。3月中-5月豆粕止跌反弹，基差震荡上行，因终端需求边际回暖，且美豆涨幅扩大提供支撑。6月豆粕滞涨回落，受美豆回调拖累，同时国内库存累积亦限制上方空间。
菜粕：菜粕整体跟随豆粕，主力合约波动区间[2700,3200]，豆菜粕价差维持在往年相对高位。1月-3月初菜粕弱势下行，受累于蛋白粕整体弱势，且水产消费还未启动。3月中-5月跟随蛋白粕震荡走高，且水产消费陆续启动。6月价格回落整理，受累于蛋白粕成本端回调及自身供需宽松基本面。
基本面分析
国际大豆供需
供给端：现阶段南美旧作已收割完毕，年底巴西大豆播种前产量端无明显交易题材。随着美豆进入播种生长期，市场焦点转移至21/22年度美豆市场。USDA6月供需报告预估美豆播种面积为8760万英亩，同比增加5.44%。截至6月14日当周，美豆播种完成94%，去年同期93%，美豆优良率62%，去年同期72%。6月初由于西部及北部个别产区干旱，美豆优良率同比偏低，不过气象预报显示近一个月气候整体有利于大豆生长。USDA预估21/22年度美豆单产为50.8蒲式耳，产量1.20亿吨，去年同期1.13亿吨，同比增加6.51%。12月定产报告之前美豆单产和产量仍有较大变动空间，特别是作物开花和结荚阶段对水分和气温的要求极高，产量受产区天气影响较大。
需求端：因美国肉类产量逐年稳步增长，USDA上调21/22年度美豆国内需求至6381万吨，同比增加2.82%。因高价抑制需求且南美大豆丰产竞争，USDA下调21/22年度美豆出口至5647万吨，同比减少9.0%，同时上调巴西大豆出口预估9300万吨，同比增加8.14%。按照全球大豆生长周期性，每年4月-10月巴西大豆集中供应市场，11月-次年3月北美大豆集中供应。以我国大豆进口为例，4月-10月巴西大豆在总进口量的占比超过60%并呈逐月增加态势，11月-次年3月美豆进口占绝对优势。近十年USDA月度供需数据显示，6月-9月美豆出口预估值倾向于调减，10月开始稳中逐步上调。
库存与库销比：在其他条件不变的假设下，报告对美豆单产和产量进行情景分析，对应的平衡表变化如下：（1）作物生长情况极好，美豆实现近年最高单产52蒲/英亩，对应产量1.23亿吨，库存705万吨，库销比5.86%。（2）作物生长情况极差，美豆录得相对低产48蒲/英亩，对应产量1.13亿吨，库存-240万吨，库销比-2.0%。（3）作物生长情况中性，美豆接近趋势单产50.5蒲/英亩，对应产量1.19亿吨，库存356万吨，库销比2.96%。在产区天气非极端情况下，报告认为最终平衡表可能更为接近第三种情景，叠加播种面积和需求的变化，结转库存和库销比大概率在上一年度基础上小幅变动。不过即使第三种情景，平衡表月度调整路径不同也会影响行情节奏。在定产报告前，若期末库存由高向低调整，则美豆价格先抑后扬，若期末库存由低向高调整，则美豆价格先扬后抑。整体看，21/22年度美豆及全球大豆库存与库销比大概率仍处于较低水平。
图1：全球大豆供需平衡表（百万吨，%）
图3：巴西大豆供需平衡表（百万吨，%）