欠债超5700亿 启动特别分红计划？！恒大真脱困了？ 新恒大 能给许家印带来什么？ _ 东方财富网

摘要
【欠债超5700亿 启动特别分红计划？！恒大真脱困了？“新恒大”能给许家印带来什么？】由于长期奉行“高负债、高周转”的运作模式，中国恒大的有息负债规模一度高达8700多亿元。2020年8月，“三道红线”新规发布之后，中国恒大成为三线全踩的规模房企之一，面临融资受限的风险。降负债，由此成为其主要目标。
　　三道红线、房贷新规、集中供地，房地产行业的监管上升到前所未有的高度，轰轰烈烈的“去杠杆”下，泰禾集团(000732)、华夏幸福(600340)、福晟国际(00627.HK)、富力集团(02777.HK)和蓝光发展(600466)等房企相继陷入流动性困境。
　　近来，市场的焦点转移到国内规模最大的民营企业之一——恒大集团旗下的地产业务平台中国恒大(03333.HK)。
　　
　　2021年6月29日，恒大发布消息称，其有息负债约5700多亿元，与2020年的峰值相比，大幅下降约3000亿元。截至目前，中国恒大净负债率已降至100%以下，实现一条“红线”变绿。
　　2021年7月15日，中国恒大发布公告称，将在7月27日召开董事会会议，讨论特别分红计划。
　　中国恒大是如何降为橙档房企的，其当前处境如何，能否按计划在2022年底降至绿档？作为恒大集团掌门人的许家印，又在如何为未来发展布局？
　　01
从三线全踩到一线转绿
　　2020年8月，住建部、中国人民银行召集包括中国恒大、碧桂园(02007.HK)、万科集团(000002/02202.HK)在内的12家房企参会，对这些试点房企的有息负债规模设置了“三道红线”——即剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍。
　　根据“三道红线”的触线情况，房企将被分为“红、橙、黄、绿”四档。三条红线都触碰到的红档房企，不得新增有息负债；碰到两条线的橙档房企，负债年增速不得超过5%；碰到一条线的黄档房企，负债年增速不得超过10%；三条线都未碰到的绿档房企，负债年增速不得超过15%。
　　万科集团董事会主席郁亮曾公开评论称，“三道红线的要求，影响力不亚于2002年的土地招拍挂制度。”
　　截至2020年中期，中国恒大剔除预收款后的资产负债率82.7%、净负债率183.1%、现金短债比0.4，“三条红线”全踩。根据规则，这意味着，中国恒大新增融资的来源完全被斩断了，所有的债务有待于现有的资产变现消化。
　　为达标“三道红线”规则，部分房企开始壮士断腕。2020年9月28日，同样“三线”都踩的融创中国，将上海香溢花城项目中一幢商业物业打折出售给黑石，对价约为7亿元，相当于市场价的8折出手。2020年度，融创中国相继出售联营、合营公司的收益约25.78亿元，较2019年底的1449万元暴增177倍；同时退出苦心经营多年的金科股份(000656)，回收109.73亿元现金。
　　绿地控股早前提出“三年三步走去杠杆”计划，包括压减有息负债规模、调整生产供应节奏、加快已售项目建设和交付结转、提高土地投资质量、加快销售、充实企业资本金等“六大举措”。
　　2020年，绿地控股拿地力度明显减弱，随着悉尼绿地中心、悉尼铂瑞酒店、济州岛梦想大厦、多伦多绿地君峯公寓及日本千叶海港城等大型项目竣工交付，多管齐下，其降负债成效显现。
　　根据2020年度业绩报告数据，融创中国已实现净负债率与非受限现金短债比达标，从“红档”连降两档到“黄档”。绿地控股2020年度仍然处于“红档”，但截至2021年一季度，其现金短债比超过1，已实现一条红线“转绿”。2021年4月15日，阳光城执行董事长、总裁朱荣斌表示，“提前实现了‘三线四档’由橙档降至黄档的目标，净负债率于2020年末降至94.89%”。
　　对比同行，中国恒大是“降档”速度最慢的大型房企之一(表1)。
　　
　　
　　数据显示，中国恒大2020年实现销售7232.5亿元，完成销售目标111%；销售回款6531.6亿元，同比增长38.5%，全年回款率90.3%。
　　
此外，恒大集团亦分拆旗下资产进行股权融资。自2020年3月以来的一年内，恒大集团股权融资合计888亿港元，主要包括：恒大物业(06666.HK)引战235亿港元、上市募资140.8亿港元，恒大汽车(00708.HK)两次配股300亿港元，中国恒大配股43亿港元，恒腾网络(00136.HK)出售股份6亿港元，房车宝引战163.5亿港元。
　　自宣布实施新战略，中国恒大用了短短9个月时间，就实现了有息负债下降1578亿元。但截至2020年底，中国恒大借款仍有7165亿元，其中一年内到期的借款3355亿元，而现金及现金等价物以及受限制现金总额仅有1807.4亿元。
　　2020年底，中国恒大扣除预收后的资产负债率为83.43%、净负债率为152.89%、现金短债比仅为0.54，纵使已大力降负债，仍是“三道红线”全踩的红档企业。
　　2021年，中国恒大继续加速减债。在3月31日的2020年业绩发布会上，恒大集团董事局副主席、总裁夏海钧表示，中国恒大计划2021年底，将有息负债从7165亿元降至5600亿元，2022年6月30日降至4500亿元以下，2023年6月30日降至3500亿元以下。
　　也即，2021年6月30日，净负债率降到100%以下；2021年12月31日，现金短债比达到1以上；2022年12月31日，资产负债率降至70%以下，实现“三条红线”降至绿档。
　　6月24日，其公告称“已安排自有资金约136亿港元汇入债券还款账户，到2022年3月前，该公司再无到期的境内外公开市场债券”。同日，嘉凯城(000918)宣布，恒大地产母公司广州凯隆置业拟通过协议转让的方式，将持有的嘉凯城29.9%股份转让给华建控股，股份转让价款约为27.62亿元。
　　到6月30日，中国恒大宣布，净负债率降至100%以下。其“降负债”终见成效。
　　02
　　
　　2020年1月底，受新冠肺炎疫情影响，房企的线下售楼处纷纷歇业，中国恒大2月1日至13日的销售额也近乎为零。面对“黑天鹅”事件，中国恒大将营销主阵地转至网络。
　　2月13日，中国恒大宣布，购房者只需在“恒房通”平台缴纳5000元定金并签署《商品房网上认购书》，即可以“75折”预订房源。同时，恒大还推出了“88天保价、无理由退房政策”、“5000元抵总房款20000元”等“优惠+奖励+保障”的组合营销政策。
　　紧接着，恒大又放出一则劲爆消息：“2月18日至29日，恒大全国住宅75折优惠，3月1日至31日为78折优惠。”加上楼宇去化率优惠、付款方式优惠等，最高优惠可达66折。这一系列优惠当时创下中国恒大史上最大折扣力度。
　　据2月16日恒大集团副总裁刘雪飞公布的数据，自2月13日后，各项销售数据呈现“爆发式增长，客户认购房产47540套”。这3天，“恒房通”新增用户300多万人，累计用户数超过1000万人，其中恒大员工14万人、恒大老业主147万人，其他83%都是社会兼职销售以及房产中介人员。
　　粗略计算，以5000元/套的认购金、47500套房产市场价值达到580亿元计算，其收获的总认购金约为2.377亿元。这笔资金将免息被中国恒大使用近3个月。彼时，中国恒大发行优先票据的利率超过10%，这一促销政策的财务贡献是显而易见的。
　　数据显示，2020年1-6月，中国恒大除1月销售额略微下滑之外，2-6月均呈现稳健增长态势。在传统淡季及受疫情影响严重的2月份，克而瑞公布的百强房企单月全口径销售金额同比暴跌377%的背景下，中国恒大107.8%的涨幅堪称一枝独秀。
　　2020年上半年，中国恒大以54%的全年销售目标完成率位居全行业第二位，仅次于滨江集团(002244)的55%，走出了一波逆市行情。
　　事实上，当时的房地产市场相对冷清，碧桂园亦是销售压力重重。为促销去化，2020年5月，碧桂园曾发起“5.5直播购房节”，“5.5元抵扣5.5万元”，相当于三四线城市售价50-60万元一套的“三房两厅”，享受了10%折扣。在甘肃等极少数地区，更推出了最低至5折的优惠。2020年7月，碧桂园再度推出网络购房促销活动，其“7元抵扣7万元”的优惠近似于“88折”。
　　据不完全统计，碧桂园、万科集团、招商蛇口(001979)、富力地产(02777.HK)、融创中国等大型房企相继参与了这波网上促销潮，房企之间的“电商战”打得火热。比较来看，众多试水房企的折扣力度明显低于中国恒大。
　　回过头看，
　　
　　在房地产融资收紧政策空前明朗的背景下，恒大地产与深深房A(000029)重组终止附带产生的1437亿元对赌资金回购，一直是恒大需要面对的“灰犀牛”。
　　早在2016年，中国恒大在销售规模上首次登顶，从早前的追赶者角色一跃成为行业龙头，与碧桂园、万科集团形成“三足鼎立”之势。但自2009年在港股上市至今，中国恒大股价持续低迷，几度被境外机构做空。港股市场被其管理层认为“已不能真实体现中国恒大的内在价值”，中国恒大自此开始了长达4年的借壳回A之旅。
　　2016年9月14日，深深房A停牌公告筹划重大事项。同年10月3日，深深房、深投控(深深房控股股东)、恒大地产、凯隆置业签署了《关于重组上市的合作协议》，深深房A以发行A股股份及支付现金的方式，购买恒大地产100%股权。交易完成后，凯隆置业将成为深深房A的控股股东，恒大地产将实现A股上市。
　　
　　为满足地产企业国内上市的条件，2017年3月，恒大地产顺利完成了三轮共计1300多亿元战略投资的引入，吸引了包括苏宁集团、正威集团等企业投资。同时，恒大集团向这些战略投资者承诺，锁定股份5年不减持、不质押融资，且上市公司5年内每年现金分红比例不低于68%。
　　不过，这些战略投资并非空手而来，而是附带对赌协议条款——若2021年1月31日前重组未能完成，1300亿元投资将从权益变为负债，恒大方面必须悉数回购，此外还需支付137亿元利息。
　　此后数年的环境变化，令人始料未及。自2014年绿地控股借壳上市之后，2015年A股市场经历严重波动，IPO受阻。2016年，房地产市场遭遇最严调控、融资收紧，上市更为艰难。同年，中国证监会修订《重大资产重组管理办法》之后，房企借壳上市之路基本被堵死。
　　此后“房住不炒”政策落地，房企在内地上市的大门就此紧闭，富力地产、万达商业、金辉地产等TOP100房企的A股上市之路均已告终，连房企定增融资也是少之又少。政策立场已是明牌，中国恒大终止与深深房A重组上市也是必然。
　　数据显示，截至2019年底，中国恒大的“短期借贷及长期借贷当期到期部分”达到3787亿元的历史峰值，同期的“短债偿清后剩余现金”仅为570亿元。当初引进的1300亿战略投资，大幅降低了中国恒大的资产负债率，倘若按照对赌协议，恒大方面需向投资者偿还1437亿元资金，其财务报表中的1300亿元股东权益将变成了1437亿元的短期负债，这让本就资金链紧张的中国恒大难上加难。
　　如何应对重组终止衍生的资金回购压力，直接考验恒大集团。
　　最终在2020年11月，前述重组涉及的1300亿元战略投资，其中1257亿元的战略投资者已签订补充协议转为普通股，43亿元权益战略投资者的本金已由中国恒大现金支付后回购。
　　
商票是基于企业信用背书的工具，其兑付状况有赖于企业的自觉与信用。若不及时兑付，会反噬企业信用。通常而言，企业甚至宁愿银行贷款逾期，也不愿商票逾期。银行债务逾期尚能协商解决，而商票一旦发生逾期，则可能导致供应商暂停供货，各类建筑和装修材料不进场，会导致建设工地迅速停工瘫痪。2021年6月21日，中国恒大位于河南许昌的“悦龙台”项目被曝出停工20多天。商票兑付逾期，如果不妥善处理，可能触碰恒大与部分供应商之间的商业信任底线。
　　对于“恒大商票逾期”的投诉，6月7日，恒大集团回应称，“个别项目公司存在极少量商票未及时兑付的情况，集团高度重视并安排兑付。”
　　早在2020年，恒大集团商票也曾出现过多宗延期兑付风波。同年8月6日，恒大方面公开表示，“公司所有到期商票均已兑付完毕，不存在未兑付问题。”
　　
　　巨潮资讯网公布的《恒大地产2021年面向专业投资者公开发行公司债券(第一期)募集说明书》披露，2018-2020年末，恒大地产的应付票据规模分别为1398.49亿元、1649.67亿元和2057.03亿元，均为一年内到期，主要为商业承兑汇票。
　　上海票据交易所的数据显示，2020年中国商票签发金额为3.62万亿元，其中，TOP19房企总体商票承兑余额达到3355.74亿元，占9.27%。商票圈统计的数据显示，恒大地产商票余额达2052.67亿元，位居地产行业之首；第二梯队的华润股份、绿地控股、融创中国承兑余额体量介于200-275亿元；碧桂园、保利地产等房企的承兑余额均在200亿元之下。
　　综合推断，恒大地产的商票规模占其2020年应付账款及票据的33.02%，比例较高。并且，恒大地产商票占整个TOP19房企阵营的61.3%，相当于华润、绿地、融创、碧桂园等10大房企的总和，且占全国商票市场的5.68%，堪称中国地产圈最顶级的商票玩家。
恒大在供应商面前的强势程度，可见一斑。
客观来看，除商票工具之外，整个“应付账款及票据”对于房企的资金周转具有重要意义，且可反映出房企对下游供应商的占款情况。
　　数据显示，2016年，中国恒大的应付账款及票据规模为1830亿元，占其当期流动负债、总负债规模的比例分别为24.95%、15.8%。2020年，中国恒大的流动负债规模为15073亿元、总负债规模为19507亿元，6217亿元的应付账款及票据占比分别为41.25%、31.87%。
　　这表明，中国恒大最近5年的“应付账款及票据”规模增长近3.4倍，年均增长67.95%，且占流动负债、总负债的比例越来越高，分别超过四成、三成。多年以来，中国恒大一直将应付账款及票据作为极为重要的融资手段，从中获得大量的免息资金。
　　新财富考察多家龙头房企的应付账款及票据/流动负债、应付账款及票据/总负债两项指标，发现整个房地产行业，似乎并无其他房企能出中国恒大之右(表4)。
　　碧桂园、万科等同行的应付账款及票据/流动负债指标普遍在20%左右，最高仅为26.65%(世茂集团2019年)，中国恒大2019年开始达到40%以上，是该阵营中唯一突破40%的企业。以2020年为例，中国恒大该项指标超过碧桂园、万科至少15个百分点。应付账款及票据/总负债指标的情况亦相似，中国恒大是该阵营中仅有一家突破30%的企业。
　　世茂集团、新城发展近年强势崛起，步入房地产TOP10阵营，扩张之下的资金紧张，但二者的占款比例远低于中国恒大。
　　显然，与中国恒大合作，供应商需要承受更大的资金压力。有建筑行业人士称，“建材供货商给恒大供货，通常会比其他开发商贵10%-12%，原因是恒大的账款周期长，甚至需要垫款。”
　　新财富注意到，中国恒大与万科、碧桂园的流动债务指标结构差别巨大。中国恒大的应付账款及票据占比更大，其他流动负债占比更小。与之相反，碧桂园、万科则是其他流动负债项目规模庞大，应付账款及票据占比更小(表5)。
　　其他流动负债项目，很大部分反映出房企的预收款项情况。两项数据的对比或反映出，在供货商面前颇为强势的中国恒大，在购房者面前明显更弱势，中国恒大难以从市场上获得大量的预收款无息资金。
　　无息资金规模的变化，也大致反映出中国恒大的房地产主业正在落后于领先同行，其楼盘不如碧桂园、万科受市场追捧。换言之，
若不是通过强势占用供货商资金，中国恒大的无息负债会更低，而有息债务规模会更高。
　　新财富查阅了中国恒大的部分供应商公开资料发现，二者通过交叉持股，建立了“利益共同体”。
　　广田集团(002482)表示，“中国恒大集团是公司的第一大客户”。2019年、2020年，广田集团营业收入分别为130.46亿元、122.46亿元，来自中国恒大的销售占比分别为60.71亿元、55亿元，占比分别高达46.54%、44.92%，营收半壁江山来自于中国恒大。广田集团大股东广田控股旗下的广田投资公司曾以50亿元投资中国恒大。
　　与广田集团相似，宝鹰股份(002047)第一大客户亦是中国恒大，后者的业务收入高达24.59亿元，占前者销售收入的41.3%。在2019年年报中，恒大人寿一度出现在前十大流通股东名单，持股1.47%。而宝鹰股份此前实控人、现第三大股东宝信投资曾斥资50亿元投资中国恒大，持有后者股份为1.8657%。
　　索菲亚(002572)曾于2017年与中国恒大合资成立河南恒大索菲亚家居有限公司。2020年，该公司的应收款同比增长7.44亿元，应收款占总资产的比例高达17.84%，这一数字在A股同行中遥遥领先。索菲亚应收账款期末余额TOP5单位中，第一位即是恒大地产旗下的深圳恒大材料设备有限公司，索菲亚对其应收款期末余额为1.88亿元，占应收款期末余额的21%，这比2020年中报数据6727.91亿元暴增了1.21亿元。
　　2019年，恒大集团的业务占金螳螂(002081)营业收入的20%，2020年约占15%。该公司2020年的商业承兑汇票几乎都指向恒大集团，数额高达67亿元。恒大人寿也一度是金螳螂前十大流通股东。
　　最近一年，中国恒大对供货商的付款有收紧趋势，其账款周期继续延长。数据显示，中国恒大截至2020年底的应付贸易账款高达6217亿元，而2019年仅为5447亿元，同比增长了14.13%。
　　进一步说，中国恒大过去一年负债规模较大幅下降背后的秘密，是否包括占用合作伙伴的无息资金？
　　
　　恒大汽车原名恒大健康，年报资料显示，恒大汽车旗下包括健康管理、新能源汽车两大业务板块。
　　恒大汽车的健康管理分部有29个恒大“养生谷”项目在全国范围落地，15个项目的四大园已投入试运营。
　　新财富查询CREIS中指数据发现，2019年恒大健康一度以247亿元的拿地金额位于相关榜单第41位，与龙光集团(03380.HK)、世茂房地产(现世茂集团)、华发股份(600325)等大型房企同台竞技。同期，恒大健康更以1496万平方米的拿地面积位于榜单第8位，居于碧桂园、中国恒大、融创中国等巨头之后。其出手之阔气，俨然就是一副头部地产商的做派。但在2020年和2021年1-5月的榜单上，恒大汽车未再现身。
　　
　　2019年大手笔拿地之后，在恒大集团“降负债”的战略布局下，恒大汽车2020年也踏上了房产“大促销”的节奏。恒大汽车表示，其2020年“毛利润从2019年的33.49%下降至2020年的17.4%，主要原因是业务量增加，且为加速销售，提供给客户较大的折扣优惠”。
　　2021年6月3日，由于“涉嫌存在严重违法违规”，唐山恒伟房地产开发有限公司、辽宁恒阳健康置业有限公司开发的“恒大养生谷”项目均被当地政府暂停销售。企查查显示，前者由恒大汽车旗下公司100%持股；后者由秦皇岛锦山房地产开发有限公司持股持股51%，恒大汽车旗下公司持股48.996%。
　　自2018年以来，恒大集团快马加鞭进军新能源汽车市场，陆续收购国能汽车、柯尼塞格等公司股份，在多地布局整车、电池、电机等产研基地，搭建产业链闭环。为突出战略布局，2020年9月1日，恒大健康正式改名恒大汽车。
　　2021年2月中旬，恒大汽车股价曾攀升至72.45港元/股，总市值突破7000亿港元，不仅碾压兄弟公司中国恒大同期的2100亿港元市值，更直接超过了上汽集团(600104)、长城汽车(601633)，仅次于比亚迪(002594)和蔚来汽车(NIO.N)，晋级中国汽车行业前三甲。不过由于至今没有一辆车上市销售，市值惊人的恒大汽车一直处于“PPT造车”的质疑声中。
　　数据显示，恒大汽车2020年的研发支出高达16.64亿元，占当年销售规模的10.74%，超过了同期比亚迪的5.46%、广汽集团的8.11%，低于蔚来汽车的15.3%。管理层在2020年业绩发布会上透露，恒大汽车在新能源汽车产业累计总投入474亿元，在整车研发设计、动力电池、自动驾驶及智能网联等领域的投入达到249亿元。
　　新能源汽车开发的巨额投入，也使恒大汽车背负了沉重的财务压力，2020年底总亏损高达73.94亿元。为补充资金，恒大汽车先后于2020年9月、2021年1月两度向投资者募集300亿港元资金。不过，如上文分析，
恒大汽车新能源汽车发展的资金，很大部分得益于房地产业务的销售补给。
　　数据显示，2018-2020年，恒大汽车资产负债率已连续3年超过101%，2020年的存货规模高达741亿元，占当期总资产的47.53%。2020年，恒大汽车现金及现金等价物105亿元、应收款项合计144亿元，同期对应的短期借贷及长期借贷的当期到期部分为163亿元。这意味着，恒大汽车完成40%以上的回款即可覆盖当期的短债，而以“恒大系”动辄80%以上的房产销售回款率评估，公司有足够的财务空间短期应对。
　　据官方说法，恒大汽车正在同步研发14款车，目前已发布9款车，计划到2025年实现年产销超100万辆，2035年实现年产销超500万辆。
相比之下，全球巨头大众2020年在中国的销量仅385万辆。恒大汽车计划在2021年底开始试生产，预计要到2022年开始量产。
　　

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