摘要
整体而言，本期调查显示多数投资者认可疫苗作用，认为后续美债收益率会有所反弹，对国内经济看法仍存在一定分歧，相较于上期调查，降准之后投资者对资金面担忧有所消除，对债市看法更加积极。多数投资者认为未来几个月全球重新大规模封锁可能性偏低，不过认为明年新冠疫情不会结束，经济仍会持续受到影响。多数投资者担心美国通胀可能持续，认为拜登基建可能还会缩水，而对美联储收紧时点的预期则较上期有所提前，倾向于认为过于宽松的流动性和美联储收紧节奏较慢支撑了近期美债，不过多数投资者认为年内美债收益率会有所上行，对美元也持有相对乐观的看法。投资者对黑色有色是否见顶没有达成共识，对下半年出口看法分歧较大，认为降准之后不久会降息的可能性偏小，投资者最担心上游对下游挤压以及房地产下行风险，认为如果后续经济下行，应对方式可能是松基建而不松地产。对债市判断上，降准也进一步确定了下半年货币政策稳中偏松的格局，投资者对资金面的担忧有所消除，进而加杠杆的意愿增强，同时久期的相对选择上，也更倾向于延长久期。但由于降准后利率下行过快，在当前10Y国债已经跌破3%的时点上，投资者的操作还是以谨慎为主，更倾向波段交易，等待新的催化剂。整体来看，市场目前的判断与我们此前比较一致，短期内由于情绪已经集中释放，且基本面的一些高频数据可能在政策托底作用下出现脉冲反弹，长端利率在3%的重要关口附近可能会面临一定的横盘调整。银行间流动性短期内无忧，此前杠杆水平偏低的投资者可以适度提升杠杆水平。中长期来看，下半年仍可能有更多的预期差会出现，包括PMI和PPI超预期回落、银行配置需求不得不释放、地方债发行进度依然低于预期、美联储开始Taper导致海外风险偏好和风险资产回落等。我们认为在结构性资产荒背景下，收益率曲线最终大概率还是会变平。从一个更长的视角看，无论从配置还是交易角度来看，都可以择机适度延长债券组合的久期。10Y国债利率下半年会低于3%，低点落至2.8%。
国内基本面和政策层面：投资者对于商品价格见顶的预期更为强烈，主要是我国下游地产和基建走弱的趋势较为明显。投资者对于出口的看法相比于上期变化不大，整体依然呈现分化的预期。6月出口数据意外再次走强，一方面是海外需求支撑，另一方面更重要的是价格因素推动。但目前来看，随着海外生产的恢复以及耐用品进口需求的下降，我国出口增速大概率已经见顶，下半年将开始逐渐回落。从国内的风险因素角度来看，本期投资者更为担忧上游价格过高对下游的挤压，地产销量和投资在调控政策下逐步走弱，信贷收紧对经济动能压制以及基建投资者对经济的支撑开始走弱，而对于出口高位回落、人口出生下滑、信用风险升高抑制信用扩张以及美联储收紧流动性压制全球经济动能的担忧相比上次问卷有所缓解。如果下半年经济增速回落，多数投资者认为政策会局部放松，形式上可能是松基建而不松地产。货币政策层面，央行7月降准后，投资者对后续降息的预期并不高，主流投资者认为政策利率可能仍将维持不变，只有12%的少数投资者认为会下调MLF利率和LPR利率。
海外基本面和政策层面：投资者普遍认为美国的通胀是持续的，超过四成投资者认为后续美国PPI和CPI通胀压力都会比较持续，另有四成投资者认为美国通胀会有结构性的压力。我们认为商品通胀维持高位，服务性通胀持续回升仍会推升美国国内价格水平。而面对连续3个月超过预期的通胀数据，鲍威尔仍表示美联储并没有根据最近的就业或通胀数据改变其政策态度，经济数据与美联储表态之间的不一致提高了后续美国货币政策的不确定性，也导致了投资者观点出现较大分歧。一方面，投资者对于美联储缩量QE的时点判断整体再次延后，其中认为美联储将于明年才会缩量QE的投资者占比由上期调查中的35%增加至48%。但另一方面，投资者对美联储加息时点的判断却有所提前，认为美联储将于2022年上半年就开始加息的投资者占比从上期调查的15%增加至25%。我们认为，在通胀压力仍将持续存在的情况下，投资者仍需警惕美联储提前退出宽松货币政策的风险。此外，多数投资者并不对拜登基建抱有很大期待，认为基建可能还会缩水。
境内外市场层面：对于国内债券市场判断上，担心后续利率会重新回升的投资者占多数（70%），只有24%的投资者认为后续利率应该是总体震荡走低的。在担心利率回升的投资者中，多数投资者（45%）认为回升的原因可能还是地方债发行的增加以及海外宽松货币政策的退出，还有剩下25%的投资者认为政策宽松刺激后会引发社融增速和经济动能逐步回升，从而引发利率的回升。降准之后债券收益率下行较快，使投资者普遍对后续利率走势转为谨慎，但相比上个月调查，投资者总体还是对市场走势更为乐观了。表现在投资者对未来三个月国债和国开债收益率点位判断更为乐观，认为会较当前点位回升的投资者占比比上期调查要明显少一些。对于市场走势，我们认为货币政策保持流动性平稳充裕的决心和态度仍比较明确，下半年基建和地产降温的背景下，结构性资产荒延续，而这会推动收益率曲线变平。我们维持10年国债收益率在下半年降至2.8%-2.9 %的判断。海外市场层面，关于近期10年期美债收益率回落的原因，大多数投资者认为由于美国流动性过于泛滥，市场不太担心美联储很快退出QE，市场预期经济增速回落，以及此前的空头回补等。美债判断上，绝大多数（84%）投资者预计年末美国10年期国债利率可能处于1.0%-1.8%之间，仅有14%的投资者认为可能在1.8%之上。美元判断上，多数投资者认为美元指数会在90-93区间震荡，还有不少投资者认为美元会进一步走强。关于美股未来半年的走势，本期投资者态度相较上期偏乐观，不足半数的投资者认为下半年可能处于震荡盘整状态，认为美股将震荡上行、继续创新高的投资者占比较上期明显上升。
信用债层面：信用利差方面，相比上次问卷调查结果看，投资者认为信用利差走扩的比例整体出现下降，可能与降准之后市场情绪相对乐观且结构性资产荒延续有关。结构上来看，认为低等级信用利差走扩的比例比高等级信用利差走扩的比例下降幅度更高，但绝对占比前者更高，反映了在央行货币政策稳定偏宽松的背景下，资金的信用风险偏好边际有所回升。城投债方面，投资者对城投债投资的看法继续分化，有约三成的投资人认为下半年城投违约风险会加大，投资上会降低仓位，但相比上期占比有所减少。在剩余七成的投资者中有接近四成的认为违约风险影响范围局限于弱区域，会选择在好区域进行挖掘，但占比出现明显下降，可能与这些区域性价比已经较低有关；有超过四成的投资者会向中部省份挖掘，但久期会相对谨慎，相比上期出现明显上升，反映出在当前结构性资产荒背景下，投资者对于城投债的需求仍然较高，且向仍有一定溢价的中部省份挖掘的动力在加强。
资产配置和投资策略：投资策略上，波段交易仍是投资者首选，其次为加杠杆和相对价值。整体来看，投资者对后续债市的看法还是偏谨慎，但相比上期调查要更为乐观，表现为投资者在久期的相对选择上，更倾向于延长久期。随着降准落地，投资者对今年债券慢牛的格局也已经基本认可，对资金面的忧虑也有所消除，表现为加杠杆的意愿显著抬升。投资者对债市趋势性的判断仍以震荡为主，可能主要是降准带来的利多已经基本充分反映在价格之后，利率过快下行后投资者转为纠结，等待新的催化剂。债市风险层面，整体而言投资者对后续债市各类风险的担忧有所缓解。利率债供给成为投资者目前最为担忧的风险点，但占比小幅降至44%；其次是信用风险，占比同样小幅降至42%；对后面债市可能重演超预期调整、进而引发踩踏的担忧则有明显抬升，占比大幅升至39%。理财资金目前投向上，与上期相差不大。未来最看好的大类资产层面，股票仍是投资者首选，占比进一步升至50%；其次是利率债，占比也大幅提升至35%；商品仍是投资者第三看好的大类资产，占比小幅升至29%。整体而言，投资者风险偏好较前期有所抬升，但这种抬升可能更多是受降准影响，表现为投资者对股、债、商品的青睐度都要比上期有所走高，更多是一种流动性宽松预期下，大类资产普涨的判断。
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